• 6. Erfolgsfaktor Finanzierung
  
  • 6.1. Rolle der Banken
  • 6.2 Alternativen zur Fremdkapitalaufnahme
    • 6.2.1 Der Markt für Beteiligungskapital
    • 6.2.2 Venture-Capital-Finanzierung
    • 6.2.3 Das Exit-Problem
    • 6.2.4 Going public
    • 6.2.5 Politischer Handlungsbedarf im Bereich Finanzierung

6. Erfolgsfaktor Finanzierung

Eine gute Geschäftsidee und selbst die Erfindung einer marktfähigen Produktinnovation sichern noch lange nicht den Erfolg eines Unternehmens. Hierzu bedarf es vor allem auch der notwendigen finanziellen Ausstattung, ohne die Investitionen und Innovationen nicht möglich sind. In der Regel reichen die vorhandenen Ersparnisse eines Unternehmensgründers oder Erfinders bestenfalls für die erste Phase der Unternehmensgründung aus. Mit dem Einstieg in den Markt wachsen dann aber kontinuierlich die Anforderungen, die mit einem entsprechend ansteigenden Kapitalbedarf einhergehen. In den weiteren Phasen der Unternehmensentwicklung wird dann der Zugang zu neuen, externen Finanzierungsquellen notwendig.

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6.1. Rolle der Banken

Der erste Weg des kapitalsuchenden Jungunternehmers führt in Deutschland traditionell zu einem Kreditinstitut. Die Aufnahme eines Bankkredites, also von Fremdkapital, ist hierzulande die mit Abstand häufigste Finanzierungsquelle für Unternehmen. Doch gerade bei Unternehmensgründern und jungen Unternehmen insbesondere aus dem Dienstleistungs- oder Technologiebereich zeigen sich die Banken zugeknöpft. Die Vergabe von Krediten wird hier oftmals an besonders hohe Anforderungen und die Bereitstellung erheblicher Sicherheiten gekoppelt. Die Gründe für diese Haltung reichen von unausgegorenen oder schlecht ausgearbeiteten Finanzierungskonzepten der Gründer bis zur fehlenden Risikobereitschaft der Banken. Der SPD-Bundestagsabgeordnete hält die Risikoscheu der deutschen Kreditinstitute für einen der Hauptgründe, warum in Deutschland viele Unternehmensgründungen und Innovationen scheitern. Bezeichnend für diese Tendenz sei die Aussage des Vorstandssprechers einer Frankfurter Großbank, der offen einräumte, daß Gründer nicht zur geschäftspolitischen Zielgruppe der Bank gehörten. Andere Großbanken hätten ihre Geschäftspolitik bei Unternehmensgründern derart strukturiert, daß sie überhaupt keine Kredite unterhalb eines Volumens von 200.000 DM mehr vergäben. Zur Begründung

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dieser Geschäftspolitik verweisen die Banken darauf, daß der Aufwand für die qualifizierte Prüfung von Unternehmensgründungen bei den derzeit geringen Gewinnmargen zu groß sei.

Auch die Förderprogramme der öffentlichen Hand wie die ERP-Programme der Deutschen Ausgleichsbank (DtA) oder der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) können diese Probleme nicht lösen. Inzwischen gibt es auf Bundes-, Länder und EU-Ebene mit mehr als 1.000 verschiedenen Förderprogrammen eine Angebotsvielfalt, die es den meisten Existenzgründern und Unternehmern faktisch unmöglich macht, das für sie geeignete Programm zu identifizieren. Neben der Unübersichtlichkeit bestehen nach Einschätzung des SPD-Bundestagsabgeordneten heute erhebliche Probleme beim Zugang zu diesen Förderprogrammen. Die Programme der Förderbanken werden nämlich nicht direkt an die Kreditnehmer ausgegeben, sondern über die Hausbanken der Antragssteller vermittelt, die die gesamte Projekt- und Bonitätsprüfung abwickeln. Eine wachsende Zahl von Beschwerden dokumentiere, daß vielen Existenzgründern und Jungunternehmern der Zugang zu den Fördergeldern schlichtweg verwehrt werde. Offensichtlich hätten die Hausbanken kein Interesse an der für sie mäßig lukrativen Vermittlung zinsbegünstigter Bundesdarlehen und verkauften an die Interessenten lieber ihre eigenen, teureren Kredite.

Nach Einschätzung der Vertreterin der BGI AG, Kassel, einem Consulting-Unternehmen für Regionalplanung, hat sich die Finanzierung über Kreditinstitute für schnell wachsende innovative Unternehmen generell nicht bewährt, weil die Banken weder willens noch in der Lage seien, risikoreiche Entscheidungen zur Finanzierung von Technologieunternehmen zu übernehmen. Der Geschäftsführer von CD One, Studio für interaktive Medien, Ludwigsburg, unterstreicht, daß die Banken als Finanzierungsberater insbesondere in komplexen Branchen wie dem Medienbereich völlig indiskutabel sind, da ihnen hierfür die kompetenten Mitarbeiter fehlen.

6.2 Alternativen zur Fremdkapitalaufnahme

Wichtiger als der Zugang zu Fremdkapital ist für die Unternehmensfinanzierung die Eigenkapitalbasis. Dem Eigenkapital eines Unternehmens kommt insbesondere bei der Investitionsfinanzierung eine entscheidende Bedeutung zu. Zudem muß jede Fremdfinanzierung in einem ausreichen

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den Maße mit Fremdkapital unterlegt werden. Eine Aufstockung der Eigenmittel durch Gewinnthesaurierung ist angesichts der derzeitigen Rahmenbedingungen in Deutschland ausgesprochen schwierig. Wenn eine interne Stärkung der Eigenkapitalbasis nicht möglich ist, wird es für das Unternehmen entscheidend, ob externes Eigenkapital im notwendigen Maße beschafft werden kann.

Hierfür bieten sich die Hereinnahme weiterer Gesellschafter, die Beteiligung einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft oder einer Venture-Capital-Gesellschaft an. Ein solcher Schritt ist natürlich für den vorherigen Alleinunternehmer mit einem gewissen Verlust an Unabhängigkeit verbunden, da er mit externer Einflußnahme und im Falle eines Börsenganges mit umfangreichen Publizitätspflichten gekoppelt ist. Eine Situation, mit der viele Mittelständler heute immer noch große Probleme haben; zu sehr hängen sie an dem klassischen "Herr-im-Haus-Denken". Dafür hat die Nutzung von Eigenkapital in Form von Beteiligungs- oder Venture Capital für das nachfragende Unternehmen im Gegensatz zur Aufnahme von Fremdkapital eine Reihe von Vorteilen. Die Bedienung der Schuldzinsen und die Tilgung des Kredits stellen dauerhaft einen erheblichen, zudem ergebnisunabhängigen Kostenfaktor für das Unternehmen dar und erhöhen somit die Risikoanfälligkeit des Unternehmens in wachstumsschwachen oder gar rezessiven Phasen. Und schließlich begibt sich das Unternehmen auch bei der Aufnahme von Bankkrediten in eine starke Abhängigkeit zu den Kreditgebern, was oftmals erst in schwierigen Wirtschaftsphasen oder bei der Frage anstehender Investitionen offenbar wird.

Die Aufnahme von Eigenkapital kann entweder in Form von Beteiligungs- oder Venture Capital (Wagnis- oder Chancenkapital) erfolgen oder durch den Börsengang des Unternehmens.

6.2.1 Der Markt für Beteiligungskapital

Der Markt für Beteiligungskapital blieb in Deutschland bis in die späten 80er Jahre hinein vollkommen unbedeutend. 1985 belief sich das kumulierte Portfolio der Beteiligungsgesellschaften auf gerade mal 1 Mrd. DM. Seitdem ist der Markt stark expandiert, zwischen 1985 und 1996 stieg das von Beteiligungsgesellschaften verwaltete Kapital auf 9,8 Mrd. DM an. 1996 waren davon 6,6 Mrd. DM in insgesamt 3.320 Unternehmen inve-

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stiert. Diese Entwicklung darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, daß das Gesamtvolumen damit nicht einmal 1 Prozent des Marktes für langfristiges Fremdkapital an den Unternehmenssektor erreicht. Und auch im internationalen Vergleich offenbaren sich die Defizite des deutschen Beteiligungsmarktes. So ist der entsprechende Markt in Großbritannien nahezu dreimal so groß wie der deutsche.

In Deutschland gibt es insgesamt rund 100 Beteiligungsgesellschaften, rund 60 Prozent von ihnen sind Tochterunternehmen von Banken. Die Beteiligungsgesellschaft übt eine Intermediärfunktion zwischen den Investoren und den kapitalnachfragenden Unternehmen aus, indem sie die Portfoliounternehmen auswählt und betreut und den aus den Einzahlungen gespeisten Fonds verwaltet. Fast die Hälfte der Bruttoinvestitionen der Gesellschaften entfallen derzeit auf mit festem Zinsanspruch verbundene Expansionsfinanzierungen für bereits etablierte Unternehmen. Lediglich 10 Prozent der Bruttoinvestitionen wurden Frühphaseninvestments - also Beteiligungen an Unternehmen, die gerade erst die Gründungsphase hinter sich haben und kurz vor der Markteinführung stehen - zur Verfügung gestellt.

Die öffentliche Hand versucht, auch dem Beteiligungsmarkt durch entsprechende Förderprogramme Impulse zu geben. Auf Bundesebene gibt es zur Zeit drei Förderprogramme, die direkt am Eigenkapital der Unternehmen ansetzen. Im Rahmen des Eigenkapital-Hilfe-Programms (EKH) und des Programms Beteiligungskapital für kleine Technologieunternehmen (BTU) werden kleine Unternehmen direkt von der Deutschen Ausgleichsbank bzw. ihrer Tochtergesellschaft tbg gefördert. EKH ist ein eigenkapitalähnliches Darlehen, das in den ersten zehn Jahren tilgungsfrei ist und in den ersten fünf Jahren eine unter dem Kapitalmarktzins liegende Verzinsung aufweist. Eine Sicherheitenstellung durch den Kreditnehmer wird nicht gefordert. Das BTU-Programm erfolgt in zwei Varianten über die tbg oder die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW). Zum einen kann die tbg an mittelständischen Unternehmen, die nicht älter als zehn Jahre sind, stille Beteiligungen bis zu einer Höhe von 3 Mio. DM eingehen. Voraussetzung für das tbg-Engagement ist, daß sich ein weiterer Beteiligungsgeber mindestens mit einem gleich hohen Betrag engagiert. Als Beteiligungsgeber kommen Beteiligungsgesellschaften. Unternehmen und natürliche Personen in Betracht. Im Rahmen der KfW-Programmvariante erhalten Kapitalbeteiligungsgesellschaften und Kreditinstitute, die sich an kleinen Technologieunternehmen beteiligen, zinsgünstige Refinanzierungsangebote. Die Obergrenze liegt

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auch hier bei 3 Mio. DM. Als drittes Förderprogramm kommen die ERP-Beteiligungsprogramme der KfW und der DtA in Frage. Hierbei können mittelständische Unternehmen von privaten Kapitalbeteiligungsgesellschaften ERP-geförderte Beteiligungen erhalten. Die Förderung erfolgt über günstige Refinanzierungsmöglichkeiten für die Beteiligungsgesellschaft, die in der Regel ihre Engagements durch Ausfallbürgschaften der Bürgschaftsbanken absichern. Von diesen Programmen sind das EKH- und das BTU-Programm stärker auf Gründungsunternehmen ausgerichtet, wobei das BTU-Programm besonders auf Technologieunternehmen zielt. Das EKH-Programm setzt von seiner Konzeption her an den zentralen Problemen der Gründungsfinanzierung an. Die Inanspruchnahme von EKH erhöht de facto die Eigenkapitalposition und vergrößert damit den Kreditaufnahmespielraum des Gründungsunternehmens.

6.2.2 Venture-Capital-Finanzierung

Die Finanzierung mittels Venture Capital (VC) gilt als die chancenreichste Finanzierungsmöglichkeit für junge wachstumsstarke Unternehmen. Während sie in den USA bereits seit Jahrzehnten mit großem Erfolg praktiziert wird, ist die VC-Finanzierung in Deutschland noch relativ selten. Lediglich zehn der 100 deutschen Beteiligungsgesellschaften können als echte VC-Gesellschaften eingestuft werden.

Begriff und Konzept der Venture-Capital-Finanzierung stammen aus den USA. Dort wurde bereits in den 50er Jahren damit begonnen, Unternehmen mit aussichtsreichem Innovationspotential durch Kapitalzuführung zum Durchbruch zu verhelfen. Eine erste Blütezeit erlebte die VC-Finanzierung in den späten 60er und frühen 70er Jahren, als im kalifornischen Silicon Valley junge HighTech-Unternehmen finanziert wurden. Auch die Vorzeigeunternehmen Microsoft, Intel' und Apple Computers wurden in der Startphase mit Venture Capital unterstützt.

Das Konzept der VC-Finanzierung geht über die reine Bereitstellung von Beteiligungskapital hinaus. Vielmehr findet eine systematische Verbindung von drei Elementen statt:

• Die Finanzierung von Wachstumsunternehmen erfolgt durch risikotragendes Eigenkapital. Eigenkapital ist im VC-Konzept ein Schlüsselfaktor,

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• weil es keinen Anspruch auf Rückzahlung und feste Verzinsung impliziert, und auch keine Liquidität durch Zins- oder Tilgungsverpflichtungen mittels laufender Ausschüttung entzogen wird.

• Es handelt sich stets um eine zeitlich befristete (Minderheits-) beteiligung mit einer Desinvestition nach etwa drei Jahren. Erst mit der Desinvestition, die idealiter mittels einer Börsenemission stattfindet, erfolgt die Gewinnrealisierung.

• Der Kapitalgeber ist während der Dauer seiner Beteiligung aktiv in die unternehmerische Betreuung des Unternehmens eingebunden. Er geht eine strategische Partnerschaft mit Managementunterstützung auf Zeit ein. Wegen des Verzichts auf die Stellung von Sicherheiten erhält der Kapitalgeber bestimmte Kontroll- und Einflußrechte.

Venture Capital ist dabei nicht auf die Gründungsfinanzierung beschränkt, sondern umfaßt alle möglichen Finanzierungsanlässe.

In den USA wurden 1995 über 6 Mrd. Dollar an Venture Capital bereitgestellt. Davon entfielen 50 Prozent auf die Frühphasen des Entwicklungsstadiums der Unternehmen bzw. 65 Prozent in HighTech-Unternehmen. VC-finanzierte Unternehmen beschäftigen im sechsten Jahr ihres Bestehens bereits durchschnittlich 280 Mitarbeiter. Rund 8.000 VC-finanzierte Unternehmen schaffen in den USA jährlich 200.000 - 300.000 neue Arbeitsplätze. Rechnet man alle indirekt davon abhängigen Arbeitsplätze hinzu, dann werden in den USA pro Jahr rund 1 Mio. Arbeitsplätze durch diese Unternehmen geschaffen bzw. gesichert.

Nach Einschätzung des Mitglieds der Geschäftsführung der TVM Techno Venture Management III GmbH boomt der Markt für Venture Capital derzeit in Deutschland in einem bislang nicht bekannten Maße. Alleine die TVM - eine der ältesten und führenden deutschen Venture-Capital-Gesellschaften mit Büros in München, Boston und Los Angeles - habe zwischen November 1996 und November 1997 Kapital in der Größenordnung von 300 Mio. DM eingesammelt, was in etwa dem Gesamtvolumen der letzten zwölf Jahre zusammen entspricht. Insgesamt haben die zehn großen deutschen Beteiligungsgesellschaften im selben Zeitraum Kapital in Höhe von rund 800 Mio. DM akquiriert. Eine für deutsche Verhältnisse sehr hohe

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Summe, die hauptsächlich von großen Kapitalanlegern wie Banken, Versicherungen und Großunternehmen stammt.

Ein Grund für diesen Boom sei der vollkommene Rückzug der Kreditinstitute aus der Finanzierung junger HighTech-Firmen. Auf der anderen Seite sei der Kapitalbedarf junger Technologie-Firmen bei immer kürzer werdenden Entwicklungsphasen immer größer geworden, so daß man heute von durchschnittlichen Finanzierungsvolumina zwischen 5 bis 10 Mio. DM bei einem durchschnittlichen Eigenkapitalbedarf von 10 bis 20 Mio. DM ausgehe. Die Zahl der Beteiligungsmöglichkeiten habe sich daher in den letzten Jahren drastisch erhöht. 1997 werde die TVM ungefähr 15 neue Investments in Technologiefirmen vornehmen und dabei rund 100 Mio. DM Eigenkapital investieren. Zuvor lag der jährliche Durchschnitt bei nur 7 bis 8 Investments im Jahr.

Der Boom bei den bereits etablierten VC-Gesellschaften kann jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, daß der Markt an sich in Deutschland unterentwickelt ist. So können die derzeit am Markt tätigen VC-Gesellschaften nach Schätzungen von Mackewicz & Partner, die im Februar 1998 die Studie "Venture Capital und Corporate Venture Capital vor dem Hintergrund notwendiger Finanzierungsalternativen für innovative Existenzgründer und jungen Technologieunternehmen" vorgelegt haben, nur 5 Prozent der Unternehmen, die sich in Deutschland um Wagniskapital bemühen, bedienen. Das Gesamtvolumen des Kapitals, das als echtes Venture Capital an junge Technologieunternehmen ausgegeben wird, liegt derzeit bei lediglich 150 Mio. DM pro Jahr. Mackewicz & Partner sehen daher in der viel zu geringen Zahl von verfügbaren VC-Gesellschaften in Deutschland den eigentlichen Engpaß. Das Mitglied der Geschäftsführung der TVM räumt ein, daß die Venture-Capital-Szene in Deutschland derzeit aus lediglich 30 Personen besteht. Bei einem weiteren Wachstum der zu verwaltenden Gelder, würde diese kleine Gruppe an ihre Grenzen stoßen.

Ein weiteres großes Problem bei der VC-Versorgung in Deutschland bestehe im Bereich der Frühphasenfinanzierung, wo der Finanzierungsbedarf in der Regel unterhalb einer Größenordnung von 1 Mio. DM liege. Da die VC-Fonds zur Zeit alle erhebliche finanzielle Volumina verwalteten, hätten sie Schwierigkeiten, solch kleine Investitionen einzugehen, um eine zu große Aufsplitterung zu vermeiden. Daher gebe es in Deutschland im Bereich unterhalb von 1 Mio. DM weiterhin erhebliche Finanzierungspro-

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bleme. Und schließlich sei es ein großes Problem, für diese Firmen ein qualifiziertes Management zu finden. In Deutschland sei es unverändert die Regel, daß gute Manager lediglich Erfahrungen mit Großunternehmen hätten. Diese Manager seien jedoch nicht geeignet, um in die mittelständische Wirtschaft hineinzugehen.

6.2.3 Das Exit-Problem

Zentrale Bedeutung für den Beteiligungsmarkt hat natürlich die Frage nach dem "Exit" aus einem Investment, also welche Möglichkeiten der Investor für eine lukrative Desinvestition findet. Für den Investor stellt die Partizipation an der Wertsteigerung des Unternehmens die wesentliche Ertragsquelle dar. Die Exitkanäle, d.h. die Veräußerungsmöglichkeiten, bestimmen insofern Art und Umfang der realisierbaren Gewinne. Für die Desinvestition kommen im wesentlichen drei Exit-Kanäle in Betracht: Der Verkauf über die Börse (Going public), der Verkauf an Dritte oder andere Unternehmen (Trade Sale) oder der Rückkauf durch das Beteiligungsunternehmen (Buy back). Das Going public stellt dabei den geeignetesten Weg dar, weil die Börsenemission keine Liquidität entzieht und eine Interessenharmonisierung bezüglich der Marktwertoptimierung zwischen Venture-Capital-Geber und Unternehmer herbeiführt. Oftmals ergibt sich ein höherer Veräußerungserlös als bei den anderen Exit-Kanälen. Dennoch werden in Deutschland die Beteiligungsunternehmen in lediglich 6,75 Prozent der Fälle an die Börse gebracht. Bei fast zwei Drittel aller Beteiligungen erfolgt die Veräußerung in Deutschland als Buy back.

Wagniskapital und Börse bedingen einander. Ein funktionierendes Börsensystem für wachstumsstarke kleine und mittlere Unternehmen ist die entscheidende Voraussetzung für einen dynamischen Beteiligungsmarkt. Denn das Vorhandensein entsprechender Exit-Möglichkeiten hat natürlich erheblichen Einfluß auf das Anlageverhalten der Beteiligungsgesellschaften. Das Eingehen sehr risikobehafteter Investments ist wirtschaftlich davon abhängig, daß auch die Chance einer hohen Rendite besteht. Ist von vorneherein die Wahrscheinlichkeit gering, einen guten Verkaufserlös für eine Beteiligung zu erhalten, so wird die Gesellschaft in der Regel eher weniger riskante Beteiligungen eingehen.

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Der SPD-Bundestagsabgeordnete bezeichnet es als Haupthindernis für die Bereitstellung von Wagniskapital, daß der Exit in Deutschland nicht funktioniert, also ein Beteiligungsgeber ein Unternehmen, das er finanziert hat, selbst nach einer erfolgreichen Wachstumsphase nur schwer am Markt plaziert bekommt. Deshalb bedürfe es auch in Deutschland eines besseren Zugangs zum Kapitalmarkt. In den USA gibt es mit der NASDAQ seit vielen Jahren ein funktionierendes Börsensegment für diese Unternehmen. Um auch in Europa die Möglichkeiten für ein Desinvestment zu verbessern, wurde an zahlreichen europäischen Börsenplätzen ebenfalls ein solches spezielles Börsensegment ins Leben gerufen. Seit Anfang der 90er Jahre gibt es in London den Alternative Investment Market (AIM), im Mai 1995 wurde in Brüssel der nicht nur in der Namensgebung an die NASDAQ angelehnte paneuropäische Börsenmarkt EASDAQ eröffnet, Anfang 1996 folgte der Nouveau Marche in Paris und im März 1997 der Neue Markt Frankfurt am Main.

Das Mitglied der Geschäftsführung der TVM zeigt sich ausgesprochen zufrieden mit dem Erfolg des Neuen Marktes. Das Börsensegment entwickle sich gut, wesentlich besser als der AIM in London oder die EASDAQ in Brüssel, bei der er im Hinblick auf die Qualität der eingeführten Firmen Probleme sieht. Früher habe TVM wie alle anderen deutschen VC-Unternehmen erhebliche Probleme gehabt, junge High-Tech-Firmen in Deutschland an die Börse zu bringen. Seit 1984 habe TVM in etwa 150 Technologiefirmen hauptsächlich in Deutschland, aber auch in anderen europäischen Ländern und den USA, investiert. Von diesen 150 Beteiligungen seien etwa 35 Firmen an die Börse gegangen, ausschließlich in den USA. Der Neue Markt schaffe jetzt neue Möglichkeiten, zwei der dort notierten Gesellschaften stammten aus dem Portfolio der TVM. In den letzten zwei Jahren seien fünf von deutschen Venture-Capital-Unternehmen finanzierte High-Tech-Firmen an die NASDAQ bzw. die Börsen in Frankfurt und Zürich gegangen. Diese Firmen hätten heute einen Marktwert von insgesamt 5 Mrd. DM. Damit habe in Deutschland endlich das eingesetzt, was in den USA und insbesondere im Silicon Valley seit langem funktioniere.

Der SPD-Bundestagsabgeordnete bestätigt den positiven Eindruck des Neuen Marktes. Ungeachtet dessen sei die Schaffung eines weiteren Börsensegmentes unterhalb des Neuen Marktes für junge High-Tech-Unternehmen mit deutlich geringeren Zugangsvoraussetzungen an Unternehmensalter und -größe erforderlich. Das Mitglied der Geschäftsführung der

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TVM hält es ebenfalls für sinnvoll, ein Börsensegment unterhalb des Neuen Marktes zu schaffen. Aber das Risiko wäre bei den dort notierten Firmen natürlich sehr hoch.

6.2.4 Going public

Neben der Aufnahme von Beteiligungskapital oder der Beteiligung einer VC-Gesellschaft ist der direkte Börsengang eine weitere, zugleich selten genutzte Finanzierungsalternative. Der besondere Anreiz für einen Börsengang als Finanzierungsalternative besteht darin, daß dem Unternehmen durch die Aktienemission eine erhebliche Liquidität zufließen kann. Diesem positiven Anreiz stehen in Deutschland jedoch eine Reihe von Hürden entgegen. Zum einen sind die Kosten der Börseneinführung ausgesprochen hoch, zum anderen ist die Aktienkultur in Deutschland trotz des imposanten Börsenbooms der letzten Monate noch weit vom Standard anderer Länder entfernt. Besonders problematisch ist die unverändert hohe Konzentration des Börsenumsatzes auf die großen Aktiengesellschaften, die sogenannten "Blue Chips". Mehr als 80 Prozent der Börsenumsätze entfallen auf weniger als 5 Prozent der börsennotierten Gesellschaften. Der Geregelte Markt und der Freiverkehr, in dem kleine Aktiengesellschaften üblicherweise notiert sind, führen bis heute ein Schattendasein. Bei vielen der dort notierten Gesellschaften sind mangelnde Umsatzaktivitäten zu beobachten.

Die Herbstumfrage 1997 der DG Bank hat ergeben, daß der Börsengang bei mittelständischen Unternehmen als Finanzierungsinstrument an Bedeutung zugenommen hat. 215 der insgesamt befragten 4.000 Unternehmen beschäftigten sich mit dem Thema Börsengang, bei 29 Unternehmen ist er bereits konkret geplant. Die Interessierten kamen aus allen Wirtschaftsbereichen und repräsentierten auch niedrigere Umsatzgrößen. Die DG Bank rechnet mit rund 150 neuen Börsengängen in den nächsten Jahren bei Umsatzgrößen zwischen 100 und 250 Mio. DM. Eine Umfrage der tbg vom November 1997 bestätigt diese Einschätzung. Knapp 40 Prozent der aus dem tbg-Portfolio befragten Unternehmen planten innerhalb der kommenden 5 Jahre den Gang an die Börse. Besonders attraktiv scheint der Börsengang bei Unternehmen aus den Bereichen Biotechnologie, Kommunikationstechnologie und Software zu sein; hier planen zwei von drei Unternehmen das Going public. Dagegen strebten nur 10 bis 20 Prozent der Unternehmen aus den Branchen Elektrotechnik, Umwelttechnologie sowie

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Maschinen- und Anlagenbau den Börsengang an. Die meisten der jungen Technologieunternehmen erwägen eine Notierung entweder an der NASDAQ oder am Neuen Markt. 25 Prozent der Unternehmen, die einen Börsengang planen, streben eine Mehrfachnotierung an verschiedenen Börsen an. Dies bestätigt, daß sich junge Technologieunternehmen sehr bewußt auf die Herausforderung der fortschreitenden Globalisierung einstellen.

Bislang war das Going public für junge Unternehmen in Deutschland die Ausnahme. Entsprechend liegt das Durchschnittsalter deutscher Unternehmen beim Gang an die Börse im Durchschnitt immer noch bei über 50 Jahren, während es in den USA gerade mal 14 und in GB nur 8 Jahre sind. Ein Grund für die Probleme junger Unternehmen beim Börsengang ist unverändert die große Zurückhaltung der Banken. In diese Marktnische springen jedoch auch in Deutschland zunehmend unabhängige Wertpapierhandelshäuser.

Der Vertreter der Baader Wertpapier GmbH erläutert, daß sein Unternehmen ein Pionier bei der Einführung deutscher Titel in den Freiverkehr ohne Bankenbeteiligung ist. Derzeit gebe es in Deutschland lediglich zwei Firmen, die Unternehmen ohne Bankenbeteiligung an die Börse führen. Baader Wertpapier hat in den letzten Jahren 15 Werte in den Freiverkehr eingeführt, drei in München, zwei in Frankfurt und zehn in Stuttgart. Darunter waren auch sehr kleine Unternehmen mit einem Grundkapital von teilweise lediglich 1 Mio. DM. 1998 soll auch die Firma PA Power Automation mit einem Grundkapital von 5 Mio. DM an die Börse geführt werden. Die Baader Wertpapier GmbH wurde 1983 gegründet; seit der Übernahme der börsennotierten Firma Ballmeyer & Schulz in Frankfurt im Jahre 1996 ist Baader Wertpapier an den Börsen in München, Stuttgart, Frankfurt, Berlin, Prag und in der Ukraine vertreten. Einen Namen gemacht habe sich das Unternehmen vor allem durch die Einführung von mehr als 1.000 ausländischen Wertpapieren in Deutschland.

Der Finanzchef der PA Power Automation erläutert, daß die Finanzierung nicht nur ein Erfolgs-, sondern ein Überlebensfaktor für jedes Unternehmen ist. PA Power Automation wolle den innovativen Weg des Börsengangs einschlagen, um sich dort das Eigenkapital zu beschaffen, das zur optimalen Ausschöpfung des Unternehmenspotentials notwendig sei. Mit den konventionellen Möglichkeiten der Kreditfinanzierung wäre dies nicht möglich

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gewesen. Willkommener Nebeneffekt sei die Möglichkeit, die Mitarbeiter des Unternehmens am Unternehmenserfolg zu beteiligen.

Die Vertreterin der BGI AG bestätigt, daß die klassische Verschuldung bei einer Bank zur Wachstumsfinanzierung für schnell wachsende innovative Unternehmen unzureichend ist. Der Börsengang oder die Finanzierung über Venture Capital seien für diese Unternehmen zukunftsweisendere Finanzierungsinstrumente. Deshalb werde auch die BGI AG an die Börse gehen, um sich dort das für das weitere Unternehmenswachstum notwendige Kapital zu besorgen. Der Börsengang schaffe zudem die Voraussetzung dafür, daß das Unternehmen flexibel bleibt, sich an gewandelte Märkte anpassen kann. Zudem erwachse hieraus eine große Chance für die Internationalisierung. Und auch die BGI AG will den Börsengang nutzen, um die Mitarbeiter in Form von Aktienoptionsplänen am Unternehmenserfolg zu beteiligen.

Im Gegensatz zu BGI AG und PA Power Automation AG firmiert die Planungsgruppe IFB Dr. Braschel derzeit noch als GmbH. Der Vorsitzende der Geschäftsführung der Planungsgruppe IFB Dr. Braschel erläutert, daß sein Unternehmen jedoch noch für das Jahr 1998 die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft und für das Jahr 1999 den Börsengang plant. Der Grund für die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft und den geplanten Börsengang sei jedoch im Gegensatz zu anderen Firmen nicht die Mittelbeschaffung gewesen, da es dem Unternehmen in den 25 Jahren seiner Existenz gelungen sei, eine solide Eigenkapitalbasis aufzubauen. Hauptmotiv für die Umwandlung sei die damit verbundene Möglichkeit zur Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmenserfolg. Generell gebe es bei einem mittelständischen Unternehmen vier Vorteile der Rechtsform einer Aktiengesellschaft gegenüber anderen Rechtsformen:

• Imagegewinn gegenüber anderen Gesellschaftsformen
• die einfachen Möglichkeiten der Mitarbeiterbeteiligung
• einfache Realisierung von strategischen Allianzen
• Mittelbeschaffung an der Börse.

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6.2.5 Politischer Handlungsbedarf im Bereich Finanzierung

Die Hauptgefahr für den deutschen VC-Markt sieht das Mitglied der Geschäftsführung der TVM darin, daß die Politiker die positive Entwicklung durch neue öffentliche Beteiligungsprogramme kaputtmachten. Die Schaffung von staatlicher Konkurrenz mit direktem Zugang zu öffentlichen Geldern könnte den weiteren Aufbau des VC-Marktes erheblich behindern oder gar gefährden. Der SPD-Bundestagsabgeordnete sieht derzeit keine Veranlassung dafür, den sich erfreulich entwickelnden Markt für Venture Capital durch die Auflage öffentlicher Programme zu gefährden. Der Ansatz, daß die tbg. nur als Koinvestor tätig werde, habe sich bewährt. Der Gesetzgeber müsse jedoch dort Anreize setzen und korrigierend eingreifen, wo der Markt aufgrund struktureller Defizite nicht allein funktionieren könne. Dies sei insbesondere bei der Vermittlung von zinsverbilligten Darlehen der öffentlichen Hand der Fall, wo die wachsenden Probleme den Eingriff des Gesetzgebers notwendig erscheinen lassen. Um den Flaschenhals Hausbank bei der Vermittlung der Förderprogramme zu umgehen, habe die SPD-Bundestagsfraktion die Einrichtung einer Mittelstandsagentur vorgeschlagen, die sämtliche Förderaktivitäten des Bundes übernehmen und als zentrale Anlaufstelle fungieren soll. Alternativ dazu wäre auch denkbar, daß die Förderbanken direkt am Markt tätig würden, um dadurch den Wettbewerbsdruck auf die Hausbanken bei der Vergabe günstiger Existenzgründungskredite zu erhöhen.

Zudem bedürfe es verbesserter Rahmenbedingungen, um jungen Unternehmen den Börsengang zu erleichtern. Die Regionalbörsen, die sich derzeit in ihrer Existenz bedroht sähen, könnten in diesem Zusammenhang eine neue Rolle einnehmen in Form der klassischen Vermittlerfunktion zwischen kapitalsuchenden Unternehmen und anlagebereiten Investoren. Die öffentliche Hand könne dabei einen Impuls setzen; hierzu hat die SPD in Baden-Württemberg die Einrichtung eines Wagniskapitalfonds an der Stuttgarter Börse vorgeschlagen, der gespeist werden soll aus Anteilen privater Banken, Sparkassen und Genosssenschaftsbanken, aber auch von öffentlichen Förderinstituten und dem Land selber, das zumindest durch Ausfallbürgschaften einen Beitrag leisten solle.

Handlungsbedarf wird zudem im Bereich der Aktienförderung gesehen. Derzeit genießen in Deutschland bekanntlich einzig die Kapitallebensversicherung und das Bausparen eine direkte staatliche Förderung. Der Vertre-

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ter der Baader Wertpapier GmbH hält es für bedenklich, daß das in Deutschland vorhandene Kapital durch falsche Anreize in unproduktive Anlageformen gelenkt werde. Statt dessen sollte es zur Förderung des Kapitalmarktes mobilisiert werden, wodurch hochqualifizierte wettbewerbsfähige Arbeitsplätze entstehen könnten.

Der SPD-Bundestagsabgeordnete unterstreicht diese Notwendigkeit. Die derzeitige staatlich geförderte Fehlallokation des Kapitals zu Lebensversicherungsunternehmen und Bausparkassen sei kontraproduktiv. Statt neue staatliche Förderungen zu schaffen, sollte eine Gleichbehandlung aller Anlageformen angestrebt werden. Dadurch ließen sich erhebliche Impulse für die Aktienanlage und gleichzeitig positive Effekte für die Volkswirtschaft erzielen. Die SPD-Bundestagsfraktion habe hierzu bereits einen Antrag in den Deutschen Bundestag eingebracht, der vorsieht, daß jeder Sparer künftig im Rahmen eines steuerlich begünstigten Vorsorge-Sparens bei freier Wahl der Anlageform (Aktien, Anleihen, Investmentfonds, Kapitallebensversicherung etc.) seine private Altersvorsorge ansparen könne. Die Erträge auf dem Vorsorge-Spar-Konto sollten bei Einhaltung einer 12jährigen Mindestanlagedauer und laufender Beitragszahlung bis zu einem Höchstbetrag steuerfrei sein. Auch das Mitglied der Geschäftsführung der TVM hält die Schaffung neuer Steuervorteile nach dem Muster der Bauförderung für die neuen Bundesländer für falsch. Hierdurch würden lediglich weitere Verzerrungen des Marktes entstehen. Sinnvoller sei in der Tat die Gleichbehandlung aller Anlageformen, um Fehlallokationen zu vermeiden.

Darüber hinaus hält er eine Reform der Steuergesetzgebung im Bereich Venture Capital für notwendig. So gebe es in Deutschland derzeit eine Art Strafsteuern auf Venture Capital. In den USA seien die Erträge aus VC-Fonds steuerlich wesentlich besser gestellt als hierzulande, da der Fonds in den USA steuerneutral gestellt sei. Dagegen würden solche Fonds in Deutschland als Gewerbe betrachtet und entsprechend besteuert. Offenbar habe der amerikanische Gesetzgeber verstanden, welche Bedeutung dieses Instrument für die Schaffung neuer Arbeitsplätze habe. Auch im Bereich der betrieblichen Altersvorsorge sei die amerikanische Gesetzgebung weiter als die deutsche. Dort dürften Pensionsfonds die Erträge aus VC-Engagements steuerneutral wiederanlegen. Dagegen stünden Pensionszusagen in Deutschland als Altersrückstellung in der Bilanz und bei der Realisierung müsse die ganz normale Unternehmenssteuer bezahlt werden. Diese Rege-

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lungen müßten schnellstens korrigiert werden, wobei die Schaffung neuer Steuervorteile auch hier der falsche Weg sei.

Der SPD-Bundestagsabgeordnete hält eine substantielle Reform aller drei Säulen der Altersversorgung für notwendig. Bei der privaten Altersvorsorge sollten bestehende Fehlanreize abgeschafft und durch eine steuerliche Gleichbehandlung aller Anlageformen ersetzt werden. Für die betriebliche Altersvorsorge sollten Pensionsfonds eingeführt werden. Daneben bedürfe es aber auch einer echten Reform der gesetzlichen Rentenversicherung. So sollte das jetzige Umlageverfahren durch Kapitaldeckungsanteile ergänzt werden. Der Vertreter der Baader Wertpapier GmbH unterstreicht, daß die Schaffung kapitalbildender Elemente in der Rentenversicherung zu einer nachhaltigen Belebung des Aktienmarktes führen wird. Zudem müßten Maßnahmen eingeleitet werden, um den Produktionsfaktor Kapital stärker zu streuen. Mindestens genauso wichtig sei es aber auch, die Information über die Anlageform Aktie auszubauen und bereits in den Schulen über den Kapitalmarkt und den Aktienmarkt zu informieren.