Avril 1999 - La Planète Capitalisme L'univers à risques des fonds de pension Par Daniel Baudru*

Placer les fonds de pension dans une perspective historique et au coeur de l'évolution des systèmes capitalistes revient à repérer trois systèmes de détention qui se sont succédé et se succèdent encore.

1. Un système de détention et de contrôle familial. Dès les années trente, il a été largement remis en cause dans la pratique par la constitution de sociétés anonymes.

2. A partir de cette période et plus encore après-guerre, émerge le système de contrôle technocratique qui existe encore aujourd'hui et dans lequel la détention des titres de société est essentiellement le fait d'autres sociétés. De la propriété disparaît l'un des attributs : celui qui permet d'exercer un contrôle au travers des organismes sociaux. C'est la période où se multiplient toutes sortes de systèmes de vote plural, vote double, etc. qui ont pour objet de retirer son pouvoir à l'Assemble générale des actionnaires.

En France, le système des participations croisées, des noyaux durs et de partenaires stables en sont une forme de parachèvement de ce système. Ce modèle se trouve cependant en voie de délitement. Il cède le pas, en France comme ailleurs, à une nouvelle forme de capitalisme, le capitalisme institutionnel.

3. Le capitalisme institutionnel est un système de détention des titres où est créée, par le biais de la gestion collective, une dissociation entre le droit à percevoir un revenu et le droit à exercer un contrôle sur les organes sociaux des sociétés dont on détient les titres. La forme la plus importante de ce capitalisme institutionnel : les fonds de pension.

Le pouvoir économique transféré aux gestionnaires

Les fonds de pension sont une institution qui détient aujourd'hui un pouvoir économique considérable. 40 % de la valeur de la capitalisation de la Bourse de New York, qui était de l'ordre de 8 700 milliards de dollars environ à la fin de l'année 1997, sont détenus par les fonds de pension. Le pourcentage est même un peu plus élevé en Grande-Bretagne. En France, les investisseurs institutionnels détiennent 32 à 35 % des sociétés du CAC, et nous avons des ordres de grandeur à peu près de même nature sur les autres places boursières, en excluant deux cas : l'Allemagne et le Japon. Il existe deux types de fonds de pension : - celui qui est historiquement le premier, est un système de capitalisation que l'on appelle "fonds de pension BD" – à bénéfices définis – dans lequel l'entreprise assure à ses salariés un revenu d'inactivité futur dont elle assume la totalité du risque : c'est l'entreprise qui verse, prend le risque, puisque le niveau du revenu futur qui sera versé au salarié est déjà totalement déterminé ; ce sont les fonds de pension qui ont existé dans les Compagnies de chemins de fer américaines, d'ailleurs créés pour fidéliser la main-d'oeuvre. - au début des années quatre-vingt, a émergé aux Etats-Unis, à la suite de modifications de règles fiscales, un nouveau type de fonds de pension, dits à contribution définie. C'est ce deuxième type de fonds de pension qui nous intéresse. Ils représentent à peu près 50 % des fonds de pension aux Etats-Unis. En Angleterre, les fonds de pension ont pris cette forme. Le salarié supporte seul l'intégralité du risque, et le revenu d'inactivité qu'il va percevoir ne sera qu'une fonction de l'efficacité des placements réalisés : il ne connaît pas à l'avance le revenu dont il va disposer au titre de l'inactivité. Dans ce type de fonds de pension, l'entreprise joue finalement un rôle assez secondaire : elle ne fait que donner mandat de gestion des fonds "collectivisés" à différents types de gestionnaires issus soit de fidel de banques, soit de brookers, et dont le poids financier est considérable. Aujourd'hui, le premier d'entre eux est le groupe Fidelity qui gère environ 3 800 milliards de francs d'actifs financiers dont une grande part – plus de 40 % – se retrouve sur le marché des actions. Ces gestionnaires pour tiers ont une obligation dans le système des fonds de pension : celle d'obtenir un rendement financier le plus élevé possible ; extraire ce que l'on appelle en termes anglo-saxons la share-holder value, c'est-à-dire retirer les liquidités de l'entreprise et les transférer à leur mandant : c'est la base théorique de fonctionnement de ce système. Il est clair que, dans ce système-là, l'une des parts de la propriété capitaliste, c'est-à-dire le droit d'obtenir un revenu de la détention des actions, est tout à fait assurée. En revanche, comme il s'agit d'une gestion collectivisée sous forme de Sicav ou PCVM, l'autre pendant du droit de propriété attaché aux actions n'est plus du tout exercé par les détenteurs ultimes, les salariés, mais par le gestionnaire : il s'agit du droit de vote dans les organes sociaux des sociétés. C'est le gestionnaire qui a le droit de vote pour les titres qu'il gère et qui composent son portefeuille. Cela revient à dire que l'on ne donne plus le pouvoir économique aux salariés, mais qu'on le transfère à ces gestionnaires.

Les risques de l'actionnaire rejetés sur l'entreprise

Le danger réside dans la seconde partie de la formule, ce que l'on appelle la MVA. Ce calcul, qui n'est qu'un calcul économique très simple, peut être appliqué aux périodes futures. On peut anticiper et dire que, pour les quatre ou cinq années à venir, l'entreprise devrait dégager tant d'excédents (EVA). Cela ne pose aucun problème. Ensuite, on actualise, on ramène en valeur d'aujourd'hui ces EVA futures et on obtient la MVA – market value added – qui est la valeur actuelle de flux de revenus futurs anticipés. Et, au travers de techniques financières comme le rachat d'actions par la société ou le paiement de dividendes en numéraires, ces investisseurs institutionnels sont en droit d'exiger, aujourd'hui, le versement de la MVA, c'est-à-dire des EVA futures. Que font-ils ? Ils transfèrent le risque de l'actionnaire – qui normalement supportait toujours ce risque in fine – sur l'entreprise car celle-ci devra toujours réaliser au moins le niveau d'EVA futures anticipées. Comme la MVA lui est prise aujourd'hui, il faut donc que l'entreprise réalise à termes ces EVA futures anticipées. L'entreprise va donc devoir transférer le risque en le reproduisant, en le rejetant vers d'autres fractions. Elle peut d'abord le rejeter au travers de ses relations avec les PME, avec ses sous-traitants ; elle peut aussi – et elle ne se prive pas de le faire ! – le rejeter sur ses salariés. L'institutionnalisation du capitalisme et la flexibilité, entendue au sens le plus global du terme – flexibilité du travail mais aussi flexibilité de l'organisation industrielle – apparaissent tout à fait liées et correspondant à cette nouvelle forme de capitalisme.

* Economiste, maître de conférence au LEREP, Université de Toulouse. retour